（原标题：腾讯押注“始祖鸟平替”港股IPO 伯希和“堆料”是否有护城河【消费洞察】）
《投资者网》蔡俊
一对夫妇凭借国产冲锋衣，要拿下自己的资本“果实”。
这对夫妇主营的公司为伯希和，计划上市港交所，联席保荐人为中金公司和中信证券，背后股东有明星机构和大厂。??若成功上市，公司有望成为“中国高性能户外生活方式第一股”。
但真正考验公司的，不是看得见的资本高光时刻，而是消费者心中的品牌护城河构建。冲锋衣品牌讲求高性能的技术属性，如何摆脱性价比的市场固有标签，或是公司经营方面的目标。
真实的品牌护城河是什么
“川西的天，说变的脸。前一秒还艳阳高照，后一秒就暴雨糊脸”，一位户外博主在小红书分享自己的徒步经验，下一秒他切入带货模式并重点介绍：伯希和The Limit巅峰系列冲锋衣。
这位博主的重点，放在该产品的核心工艺，包括eVent面料、Storm Breath防水透湿科技、三层压胶等。结尾，他给伯希和定下一个结论：“国产堆料王”。
无论结论是赞美或另有含义，无可否认的是，搭上了户外运动和电商的双重风口，伯希和正站在自身前所未有的高度。
2022年到2024年，公司实现收入3.79亿元、9.08亿元、17.66亿元；取得净利润0.24亿元、1.52亿元、2.83亿元。其中，服装产品的收入占比超90%，售价约500元的经典系列“三合一”冲锋衣累计销量380万件，线上渠道收入占比约80%。
从爆款的售价能看出，伯希和的产品定位于性价比。眼下，冲锋衣品牌在国产与进口的大量涌现下呈现金字塔价格体系。从入门的骆驼、探路者，到大众的伯希和、迪卡侬，再到中坚的哥伦比亚、狼爪，均价逐级而上；再往上，就是高端的猛犸象和塔尖的始祖鸟。
伯希和能成为一匹黑马，内部和外界有两种截然不同的看法。
外界将其异军突起更多放在营销发力。2014年，公司开始寻找明星代言；2019年，公司推出URBAN TECH系列产品登陆巴黎和米兰时装周；2020年，公司受邀参与天猫《造风者计划》推出“锋潮”系列冲锋衣，抓住了电商红利。
2022年到2024年，公司的销售成本分别为1.73亿元、3.79亿元、7.13亿元，占收入的比重各自为45.7%、41.8%、40.4%。其中，广告及推广费用分别为0.69亿元、1.7亿元、3.59亿元。
相比之下，2022年到2024年，公司的研发成本分别为0.14亿元、0.2亿元、0.31亿元，占收入的比重各自为3.6%、2.2%、1.8%，低于凯乐石、探路者等品牌的5%研发占比。因此，市场有不少质疑其“轻技术、重营销”。
但内部，公司强调过自身的技术属性。品牌成立的第二年，公司搭建专有技术平台PT-China，小红书上各大博主向消费者心智植入的eVent面料、Storm Breath防水透湿科技等均出自该平台，覆盖防水、吸湿排汗等性能。
所以，外部对营销和内部对技术的不同解读，哪个才是真实的品牌护城河？
工艺才是“灵魂”
要回答冲锋衣品牌的护城河问题，起源在于发展历史，内核在于工艺。
当始祖鸟尚未攻占消费者心智前，其产品定位专业级的户外从业者、爱好者。破圈后，品牌推出城市通勤系列，但真正被“捕鸟人”（品牌消费者）津津乐道的，还是其GORE-TEX压胶工艺。该工艺以聚四氟乙烯（ePTFE）膜为核心材质，设计采用“面料+膜+内衬”的三层或两层半复合结构，达到防水、透气、耐用的极佳性能。
换句话说，工艺才是冲锋衣品牌的“灵魂”，当下的国内消费者不会单纯为品牌溢价买单，而是对产品的技术属性达成高度接受的共识后，才进而认可品牌并产生口碑，最终或借助事件营销破圈。
因此，伯希和的护城河或应建立在技术工艺的基础上。
小红书平台上，不少户外博主说到eVent面料时，也会提及GORE-TEX，但前者的技术仍有不少进步空间。
eVent面料在透气性上表现卓越，因采用无PU涂层的“直接透气”技术，低强度徒步场景下透气感更佳，但热带雨林、蒸汽环境等极端高湿度中，涂层结构对水汽扩散的引导可能无法更均匀，穿着者仍可能感到闷热。同时，eVent面料为保证防水膜的强度，通常采用高密度纺织，手感比部分压胶面料更硬，弯折时容易产生明显折痕，穿着时关节活动处可能有紧绷感，尤其在轻量化冲锋衣中表现更明显。
2016年，伯希和合作国内无氧登山团队，2021年与美国厂家打造航天级保暖装备。公司可能意识到专业属性在构建冲锋衣品牌的重要性，但当下看，性价比的标签或是消费者首选考虑。
这种市场驱动下，虽然公司的业绩增速亮眼，但库存压力也是显而易见。
2022年到2024年，公司的存货余额分别为1.54亿元、2.38亿元、5.95亿元，存货平均周转天数各自为279天、189天、213天。其中，2024年制成品同比大涨182.5%，存货积压或带来压力，同期公司经营活动现金流-0.31亿元。
投资机构蜂拥而入
尽管伯希和还在自己的进阶之路上，但资本已做出选择。
2012年，刘振及妻子花敬玲创办伯希和品牌。2015年，伯希和正式的营运主体成立。2023年前，公司并未被机构挖掘价值，仅有2021年员工持股平台对公司增资，对应估值5290万元。
转折发生于2023年。同年，安徽创晟、安徽徽元、安徽文创、利辛产投等对公司增资认股，穿透后有国资身影。A轮融资中，公司投后估值增至11.9亿元。
2024年，公司价值被继续放大。同年，公司累计融资2.88亿元，参与机构包括启明创投、创新工场、金沙江朝华、青岛海控天程、安徽创晟、利辛产投等。这些创投机构的操盘人，涵盖李开复、朱啸虎等。
2025年，腾讯投资以3亿元参与公司递表前的最后融资，安徽徽元进行跟投，公司的投后估值增长至28亿元。
在市场上，有观点认为伯希和是“始祖鸟的平替”，但站在资本角度，上市成功与市值膨胀才是关心的焦点。从默默无闻到机构涌入，公司未来表现如何，值得追踪。（思维财经出品）■
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